国泰君安五大要点解读科创板:初期发行规模500亿以内

发表于 讨论求助 2020-11-15 11:28:22

Huawei Developer Day科创板作为注册制试点,是继战略新兴板和创新企业CDR以后的又一次尝试,战略地位高,推进时间或超预期。

【编者按】对于投资者所关心的科创板,国泰君安从几个方面重点解读科创板:1、国际板到科创板的进程演变;2、从美、港注册制看对我国的借鉴意义;3、对科创板的五点看法。

本文首发于中国证券网,作者国泰君安;由编辑,供行业人士参考。


从2007年推出国际板,为吸引优质境外企业来华上市;到2014年为提高估值体系的差异性和包容性,给高估值的创新类企业提供上市新机会的战略新兴板;再到2018年上半年吸引新经济企业回归的CDR——都是我国资本市场和上交所为了完善上市制度的差异化安排,对扩大市场包容性和多元化定价体系的不断尝试。科创板作为注册制试点,是继战略新兴板和创新企业CDR以后的又一次尝试,战略地位高,推进时间或超预期。

美国和香港的注册制实施多年,已经进入比较成熟的阶段,通过回顾美国和香港注册制度发展历程及差异对比,我们认为我国资本市场向注册制转型是一个渐进性的过程。在目前以监管部门审核为主的发行体制下,短期可以借鉴香港的“双重存档制”,由交易所对上市企业进行实质审核,监管部门仍保留对公司的形式审核,从源头上保证上市公司质量;中长期而言,要向美国完善的市场监管体系和投资者保护机制靠拢,加强企业上市后的持续监管和信息披露,完善退市制度。

对于投资者所关心的科创板的相关问题,我们认为:

1)在推出时间上,科创板和试点注册制的征求意见稿或将迅速推出,相关制度和板块将在明年一季度有望实现突破性进展。

2)目前尚无备选企业的确定性名单,但备选企业主要会在高新技术领域内产生,第一批备选企业应会具备行业地位突出、市值规模较大等特点,主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等均会是主要参考指标。

3)我们预计科创板推出初期发行规模将在500亿以内,发行家数在20-50家,会在一定程度上分流传统IPO规模,我们认为初期仍将是以注册审核为主,监管部门仍将在较高原则上对申请注册上市的企业进行把握,上市企业的发行节奏可控,同时今年上半年成立的CDR战略配售基金有望接力,投资者门槛将一定程度上降低中小投资者的转板投资欲望,对场内资金的流动性冲击有限。

4)从板块结构来看,创业板与科创板相关性最高,但从生物医药及TMT企业的估值水平来看,创业板却是场内三个板块中最低的,而科创板上市初期一旦出现高估值特征,必然会对相关性更强的创业板的估值体系造成较大冲击。

5)在目前市场低风险偏好特征下,短期内对科创板的解读较为负面,担心其推出对市场流动性造成冲击,我们认为科创板推出对于目前市场板块的影响与其推出节点的风险偏好相关性更高。

1、国际板到科创板的进程演变

回顾我国资本市场的实现主体--沪深两交易所的变迁,从2000年以来,上交所与深交所上市板块逐步实现差异化,起初上交所负责主板,上市企业基本都是IPO新发股本较高的国企,在我国资本市场初期优势明显,随着大国企纷纷上市,上交所主板的上市资源衰竭;而后随着中小板和创业板的推出,尤其是创业板对高估值成长性企业的吸引,深交所挂牌企业开始超越上交所;2014年证监会表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所,沪深交易所之间企业上市的差异化要求被抹除,但随之而来的是地域性区别的出现,江浙沪企业偏爱上交所,粤闽地区企业更青睐深交所。为了完善上市制度的差异化安排,尤其是补足上交所对科技、创业类企业的布局,从2007年开始研究的国际板,再到战略新兴板,进而到今年的创新企业CDR,一直在对相关模式进行探索,此次科创板的推出,是我国资本市场的一次增量改革,也是对于构筑多元化定价体系、扩大市场包容性的又一次尝试。

1.1 2007年提出国际板曾为吸引优质境外企业做出尝试

国际板的探索始于2007年,旨在吸引优质境外企业来华上市,进一步开放资本市场。为推进资本市场对外开放,吸引境外企业在A股发行上市并且为国外上市的中国企业提供回归机会,我国曾在2007年提出在上交所设立国际板,希望邀请境外注册公司到中国境内交易所发行以人民币计价的证券。当时讨论的两种发行方式包括:

1)通过直接在新板块进行IPO;

2)以CDR的方式发行证券。两种发行方式各有利弊,由于《公司法》规定我国境内交易所只允许境内公司挂牌交易,直接IPO需要修改相关法律法规,而CDR则对人民币汇兑有较高的限制和要求。彼时,从央行到交易所,都在对国际板进行顶层设计和制度准备。

国际板大致原则依照《公司法》,具体规则将视情况调整。2010年上交所副总经理刘啸东表示,国际板将大体遵循A股规则,或将保留涨停板限制、信息披露规范等发行交易规则,但会根据实际情况做出能够吸引和最适合境外企业的规则调整。

但2012年6月后,证监会或上交所始终未公布国际板的具体推出计划或推出时间,国际板的推出预期趋于殆尽,默示这一板块悄然终结。

1.2 2015年战略新兴板呼之欲出,但命运多舛

在国际板悄然流产之后,为给高估值的创新类企业提供上市新机会,上交所提出开设战略新兴板。2014年证监会公开表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所,即上市企业可以根据自身意愿选择上市地点,为待上市企业提供了选择的权利,同时也给上交所提供了吸引高市盈率创新行业和企业上市的新机遇。2014年前后,上交所开始进行战略新兴板的相关研究,基本定位是吸引战略性、创新型企业来沪上市并与主板互通发展,以拓宽资本市场覆盖面。

战略新兴板是上交所完善与深交所差异化上市标准的新举措。与深交所创业板定位不同,战略新兴板的主要对象不是中小型初创企业,而是处于创业板和主板之间、已经形成一定规模的成熟新兴企业。在上市门槛方面,为了体现战兴板的差异性和包容性,其标准总体低于主板、高于创业板,并且设置了4套财务标准,保留“市值-净利润-收入”标准供盈利企业使用,又附加3套评估标准供非盈利企业使用。

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